Modigliani och Millers teoremet

Modigliani och Millers teoremet

Detta teorem vilar på två propositioner som enligt Modigliani och Miller gäller under vissa förutsättningar. Dessa baseras på antaganden om att företag agerar i en perfekt kapitalmarknad med symmetrisk information där det inte finns några transaktionskostnader. Ett annat antagande är att skatter inte utgör en relevant kostnad för företagen eftersom bolagen inte beskattas i teoremets friktionsfria värld (Modigliani & Miller 1958). I sin första proposition menar Modigliani och Miller att man inte kan skapa mervärde av företaget genom valet av kapitalstruktur för verksamheten. De menar att lägre kapitalkostnad för främmande kapital jämfört med eget kapital inte nödvändigtvis leder till lägre finansieringskostnader i slutändan. En förklaring till detta är att risken ökar med finansiering med främmande kapital. Den ökade risken innebär att aktieägare kräver högre avkastning på sin insats vilket gör att kostnader för eget kapital ökar. Denna balansakt mellan kostnader för främmande och eget kapital gör att valet av kapitalstruktur inte har någon direkt inverkan på avkastning (Modigliani & Miller 1958). Den andra propositionen härleds från första propositionen och handlar om det linjära sambandet mellan skuldsättningsgrad och kostnader för eget kapital. Sambandet innebär att skuldsättningsgraden ökar proportionellt med kostnader för eget kapital. Detta betyder att företag inte kan öka skuldsättningsgraden utan att kostnader för eget kapital ökar vilket i sin tur innebär att det inte finns någon optimal kapitalstruktur (Modigliani & Miller 1958). Som påpekats i första stycket vilar Modigliani och Miller teoremet på bland annat antagande om att man inte behöver betala skatt på marknader där företag agerar. Detta är ett utopiskt antagande även enligt Modigliani och Miller. ökad förståelse av skatterollen ledde till att de justerade sitt teorem genom att ta bort antagandet om skatter. Slutsatsen av teoremet blev att man kan öka värdet på företaget genom att öka skuldsättningsgraden. Detta beror på att en ökad belåningsgrad leder till högre räntekostnader. Räntekostnaderna minskar det totala beskattningsbara resultatet vilket leder till lägre beskattning som gör att det totala företagsvärdet ökar. Modigliani och Millers resonemang medför att ett företag kan uppnå en optimal kapitalstruktur genom att öka sin skuldsättningsgrad (Modigliani & Miller 1963). Teoretiskt sett innebär detta teorem att ett företag skulle kunna uppnå en optimal kapitalstruktur genom att finansiera sin verksamhet uteslutande med skulder. Detta existerar dock inte i praktiken. Därför utvecklades teoremet ytterligare av Kraus & Litzenberger (1973) vilket ledde till trade-off teorin.

Carpentier (2006)

Cécile Carpentier testade Modigliani och Millers teorem (1958) genom att undersöka kapitalstrukturer av 246 franska icke finansiella företag från 1987 till 1996. Författarens främsta motiv till studien var att komplettera den bristfälliga kunskapen om relationen mellan kapitalstruktur och företags marknadsvärde. Ett annat motiv för undersökningen var att författaren fann att de flesta studier på kapitalstruktur endast omfattade amerikanska företag. Hon tyckte att studien borde utvidgas till europeiska företag för att öka trovärdigheten för sambandet mellan företagets kapitalstruktur och marknadsvärde.

Slutsatsen av undersökningen var att förändringar i kapitalstrukturer av de undersökta företagen inte resulterade i förändringar i deras marknadsvärde på lång sikt. Denna slutsats stämde överens med Modigliani och Millers första teorem (1958) där forskare påstår att företagets marknadsvärde inte påverkas av dess kapitalstruktur (Carpentier 2006).

Trade-off teorin

Trade-off teorin baseras på Modigliani och Millers resonemang om att alla företag kan uppnå en optimal kapitalstruktur genom att öka skuldsättningsgraden. Fokus sätts på minskade skattekostnader till följd av en högre ränta som tillkommer för ett belånat företag. Kraus och Litzenberger som utvecklade denna teori införde ytterligare ett begrepp i resonemanget, konkurskostnader. Konkurskostnaderna ökar ju mer belånat företaget är eftersom sannolikheten för konkurs blir större. När ett bolag ökar sin skuldsättningsgrad medför detta automatiskt att även företagets finansiella risk stiger på grund av att företag kan drabbas av plötsliga likviditetsproblem. Kraus och Litzenberger menar att endast balansen mellan effekterna av de två kostnaderna kan leda till en optimal kapitalstruktur. De framför vidare att skatteeffekterna på resultatet relativt konkurskostnader maximeras vid en viss skuldsättningsgrad. Vid denna skuldsättningsgrad balanseras positiva skatteeffekter av räntekostnader från främmande kapital med negativa effekter från konkurskostnader. Om företaget däremot ökar sin belåningsgrad ytterligare kommer skatteeffekterna att minska samtidigt som konkurskostnaderna stiger. Detta medför att det inte blir lönsamt att öka belåningsgraden över den optimala nivån. Slutsatsen av trade-off teorin är att skuldsättningsgraden kan öka företagsvärdet till den optimala nivån där fördelarna med skatteskölden balanseras med nackdelarna med konkurskostnader (Kraus och Litzenberger 1973).

Figuren visar företagsvärdet för företag med olika höga konkurskostnader. D* low markerar den optimala skuldsättningsgraden som maximerar företagsvärdet för företag med låga konkurskostnader. Det samma gäller för D* high när det gäller företag med höga konkurskostnader. Ur figuren kan man se att den optimala skuldsättningsgraden sjunker ju högre konkurskostnaderna är (Berk och DeMarzo 2007, sid 502).